債券市場進入2017年第三個季月，回顧3月和6月兩個季月的市場表現(xiàn)，每逢季月債券市場均面臨各方面的風險沖擊，3月份和6月份因資金供需趨緊、MPA考核等監(jiān)管政策升級以及基于經(jīng)濟增長預期的多空博弈等風險因素導致債券收益率上躥下跳、投資者亦是提心吊膽。而若將風險的類型做進一步的區(qū)分，那么2017年以來債券市場的主要風險已經(jīng)出現(xiàn)了演化。一般來說，風險的類型可以粗略劃分為“已知”、“已知的未知”和“未知的未知”三種，在此三種因素中，“已知的風險”是市場明確風險因素在哪里并且對風險發(fā)生的概率和影響有了準確的理解;“已知的未知風險”是市場明確可能發(fā)生什么風險，但對風險發(fā)生的概率和影響程度缺乏準確的判斷;“未知的未知風險”則是市場完全不了解未來可能發(fā)生什么風險，更不可能事前評估其發(fā)生的概率和影響程度。2016年三季度以來，諸多風險因素漸漸納入債券的定價機理，標志著市場風險類型的進化。債券收益率從年初以來重重政策因素的打壓下大開大合之態(tài)慢慢轉變?yōu)槿�季度末的窄幅震蕩，既說明監(jiān)管政策、流動性沖擊等因素對債券市場的沖擊在淡化，也說明主導債券收益率波動的因素已經(jīng)回歸至基本面。進入三季度末，未來的潛在風險因素也將慢慢轉移至決定債券收益率走勢的經(jīng)濟基本面因素，而恰恰在這一點上，“未知的未知風險”占據(jù)主要地位。

　　2016年三季度至2017年一季度，貨幣政策收緊引致金融機構負債端成本抬升、針對同業(yè)存單等表外負債監(jiān)管升級打壓債券投資杠桿等因素還屬于“未知的未知風險”，債券市場尚習慣于此前“拉長久期加杠桿”的操作和流動性供給充裕的市場狀態(tài)，“未知的未知風險”沖擊導致債券收益率在2016年四季度大幅上升，風險因素迅速納入債券定價，對“金融去杠桿”風險的恐慌和未知延續(xù)至2017年一季度末，資金供需趨緊引致的負債端成本抬升等因素開始從“未知的未知”演化為“已知的未知”風險類型。

　　2017年二季度銀監(jiān)會發(fā)起的業(yè)務自查、同業(yè)存單納入同業(yè)負債考核、對泛資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管升級等因素亦開始發(fā)酵，但是鑒于之前兩個季度的錘煉，除卻抑制了金融機構的債券配置需求之外，債券收益率也在金融監(jiān)管政策從“未知的未知”到“已知的未知”風險類型的演化中漸漸觸及風險沖擊的階段性上限，并且市場已經(jīng)開始預期從緊的金融監(jiān)管政策和貨幣政策因會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊而在下半年逐步放緩，接過央行主導“金融去杠桿”指揮棒的銀監(jiān)會監(jiān)管政策也在5月份之后漸漸被市場所認知。

　　進入2017年三季度以來，全國金融工作會議明確了金融監(jiān)管綜合統(tǒng)籌的基調，流動性供需偏緊的格局也漸漸被市場熟悉，即便資金利率易漲難跌為投資者帶來間歇性困擾，但是資金供需“有近慮而無遠憂”也導致市場預期更趨于樂觀，MPA考核等季月因素已經(jīng)屬于“已知風險”的范疇。鑒于政策層面的影響因素更多包含在“已知的未知”范圍內，債券市場已經(jīng)熟知且習慣了每逢季月的潛在市場沖擊，那么機構投資者應可以更加“嫻熟”地應對9月份季月因素的變化。另外，從國債期貨市場反饋的信息看，2017年3月份和6月份，國債期貨市場不僅沒有下跌，反而錄得漲幅：5年期國債期貨3月份收漲0.34%、6月份收漲0.46%;10年期國債期貨3月份收漲1.05%、6月份收漲0.60%。不難發(fā)現(xiàn)，對市場影響最大的時刻恰恰是1月至2月、4月至5月、7月至8月等非季月“未知的未知風險”涌現(xiàn)的時期。

　　9月1日是三季度季月的肇始，超2萬億元規(guī)模的同業(yè)存單到期可能引發(fā)負債端繼續(xù)收緊、MPA考核再度來臨、國際市場久已期待的美聯(lián)儲9月或“縮表”、美國財政“債務上限”大限已到等內外沖擊均已經(jīng)開始被市場所矚目。在此背景下，我們尚需要提防在市場聚焦的“已知的未知風險”之外，可能存在的“未知的未知風險”。由于債券收益率的主導因素已經(jīng)輪換至經(jīng)濟基本面，貨幣政策從緊引致的貨幣供需層面的因素有可能發(fā)展至信用收緊、二季度以來商品價格上漲引致的PPI同比增速轉正可能進一步抬升市場的通脹預期、人民幣匯率在美元走弱的大背景下尚面臨市場升貶值預期分化、經(jīng)濟增長預期雖有不同但大多數(shù)投資者傾向于經(jīng)濟增速或在四季度走弱……來自經(jīng)濟基本面“未知的未知風險”不一而足�？傮w來說，若經(jīng)濟增長確在三季度顯現(xiàn)增長疲弱的跡象、即便有商品價格的帶動通脹預期始終維持在低位、貨幣供需沖擊演化至信用收緊階段進而導致信用利差擴張、金融機構風險偏好在信用收緊的時刻出現(xiàn)顯著下降、市場對人民幣匯率走勢形成一致性的單向升值預期，那么“未知的未知風險”將成為債券收益率震蕩下行的催化劑，而若這些因素反向變化，那么“未知的未知風險”或繼續(xù)成為債券收益率區(qū)間震蕩的限制因素。從目前來看，投資者到了將目光從市場所熟知且正在評估的“已知的未知風險”轉向“未知的未知風險”的時候了。國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋