最嚴(yán)重組新規(guī)發(fā)布以來，野心勃勃的買家仍在豪賭資本運作，“控制權(quán)變更+資產(chǎn)重組”的類借殼模式成為博弈的又一嘗試，卻屢屢觸及監(jiān)管紅線而被迫撤回。分析人士指出，“類借殼”模式有違“輕形式、重本質(zhì)”的監(jiān)管思路，特別是以高杠桿借貸為基礎(chǔ)的現(xiàn)金收購與曖昧的三方交易進一步放大市場風(fēng)險，成為監(jiān)管重點。

　　分步實施

　　就公司重組方案，三愛富日前收到上交所的問詢函，要求回答“是否構(gòu)成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重組上市監(jiān)管”等問題。根據(jù)重組預(yù)案，三愛富擬同時實行重大資產(chǎn)購買和資產(chǎn)出售，以現(xiàn)金方式向第三方購買奧威亞100%股權(quán)和東方聞道51%股權(quán)，同時將公司大部分氟化工資產(chǎn)出售給華誼集團。此前，公司已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，完成實際控制人變更。目前三愛富尚未對上交所問詢函做出回復(fù)。

　　今年以來，方大化工、南通鍛壓、申科股份等多家上市公司的資產(chǎn)重組方案均收到監(jiān)管機構(gòu)的類似問詢。這些方案的共同特點是將傳統(tǒng)的借殼上市步驟進行分解，拆分成多個步驟或前后或同步推進。

　　“一些方案單看每個步驟都沒有問題：控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，沒有注入資產(chǎn)，不涉及借殼的監(jiān)管紅線;發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)。一來不是向現(xiàn)在的控股股東購買，二來如果完全是現(xiàn)金購買，不涉及股份變化不需要審批�！币晃煌缎腥耸扛嬖V中國證券報記者，“但從最終結(jié)果看，公司實控人和基本面都發(fā)生了變化。”

　　新規(guī)施行兩個月來，這種“控制權(quán)變更+資產(chǎn)重組”的類借殼案例不斷出現(xiàn)，多家上市公司借助這種“分步走”的操作方式，游走于重組上市邊緣，屢屢試探監(jiān)管底線。

　　資產(chǎn)重組過程采取“三方交易”手法，是類借殼模式的主要特征�！叭�方交易”是指重組交易對手與股份受讓方、配套融資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也即收購的為第三方資產(chǎn)，并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓與重組方案相互獨立。

　　以南通鍛壓為例，今年2月，南通鍛壓發(fā)布公告稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權(quán)。隨后，南通鍛壓公告了實際控制人對外轉(zhuǎn)讓股份事項，上市公司控股股東易主為安常投資。標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)觸及借殼紅線，加之控制權(quán)變更，該方案招致證監(jiān)會“是否存在重組上市監(jiān)管”的意見反饋。

　　不過，南通鍛壓對此進行否認(rèn)，表示交易的標(biāo)的資產(chǎn)均為實控人以外的第三方擁有之資產(chǎn)，安常投資及其合伙人、安民投資及其合伙人與標(biāo)的公司、標(biāo)的公司的股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動關(guān)系。

　　“公司可能是抱著搏一下的想法。雖然財務(wù)指標(biāo)變動超過紅線，實控人也發(fā)生變更，但由于是向第三方而非交易后的實控人購買資產(chǎn)，希望僥幸能突破審查�！币晃凰侥紮C構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴中國證券報記者。

　　現(xiàn)金收購

　　現(xiàn)金收購不需要證監(jiān)會審批，越來越多地成為上市公司并購重組特別是類借殼的常見套路。重組方案一旦確定，如何募集足夠資金就成為下一步要籌謀的重中之重。

　　目前看來，最常見的方式是通過定向增發(fā)和加杠桿支付交易對價。近日一家中小板公司發(fā)布現(xiàn)金收購預(yù)案，同時亦著手進行定向增發(fā)。根據(jù)公告，公司擬以11.17元/股的價格，向控股股東以及其他6名對象定增發(fā)行不超過5550.59萬股，募集不超過6.2億元資金，其中6億元用于支付收購對價。

　　相對于定向增發(fā)，市場更擔(dān)憂的是通過資金借貸和資管計劃放大杠桿，支付巨額的交易對價�！凹痈軛U背后的利益關(guān)系更加復(fù)雜，以重組成敗為核心，可能涉及多個借貸方和買方的利益�！鄙钲谥钦\海威資產(chǎn)合伙人盧偉強指出，“并購重組本身隱含著很多不確定性因素，加杠桿無疑是放大了市場風(fēng)險�！�

　　華南地區(qū)一家投行的分析人士向中國證券報記者表示，加杠桿支付對價的常見模式是：變更控制權(quán)后，新實控人向資金方貸款，使用貸款購買標(biāo)的公司股權(quán)，同時將上市公司的股權(quán)質(zhì)押給資金方;待上市公司重組成功，買方取得收益，對貸款進行還本付息，并解除股權(quán)質(zhì)押。如果重組方案成功“闖關(guān)”，對收購方和資金方來說都是雙贏局面。對收購方而言，重組預(yù)期往往會帶動股價上漲，買方可獲得股價差額的超額收益。而資金方可通過貸款方式鎖定標(biāo)的、取得保底收益，或通過入股方式獲得可能的超額收益。

　　華融證券分析人士指出，高杠桿買殼代價大、風(fēng)險高，接盤方通常會通過資本運作實現(xiàn)股權(quán)增值。但這些高昂的借貸成本，最終還是會“轉(zhuǎn)嫁”給市場�！凹痈軛U無疑放大了市場風(fēng)險，造成成長性透支，一旦參與各方急功近利通過資本運作收回成本，可能造成二級市場泡沫迭生，股價出現(xiàn)大幅波動�！�

　　屢次被否

　　隨著監(jiān)管對重組上市審核不斷收緊，涉嫌重組上市的類借殼案例屢次受挫。

　　證監(jiān)會對南通鍛壓重組方案下發(fā)的不予核準(zhǔn)意見中，明確指出公司申請材料未充分披露上市公司和標(biāo)的公司實際控制結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)。有分析人士表示，類借殼方案雖然設(shè)計巧妙，但重組新規(guī)加入了重組上市認(rèn)定的兜底條款，從嚴(yán)監(jiān)管復(fù)雜或拆分的重組方案，使得類借殼案例屢屢不得成行。

　　一位專門從事并購重組的研究人士向中國證券報記者表示，前述多家上市公司類借殼方案被否，確實與存在借殼嫌疑有關(guān)，但不是唯一的原因。標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力和具體方案設(shè)計等因素都會影響重組的最終走向�！凹词雇ㄟ^三方交易設(shè)計，監(jiān)管部門仍會根據(jù)‘實質(zhì)重于形式’的原則判斷是否規(guī)避借殼�！�

　　在11月3日三愛富的并購重組媒體說明會上，投服中心的提問除了涉及借殼問題，還對收購標(biāo)的資產(chǎn)溢價率、標(biāo)的資產(chǎn)狀況、業(yè)績承諾的可行性及持續(xù)盈利能力等方面予以重點關(guān)注。

　　上述私募機構(gòu)負(fù)責(zé)人還告訴中國證券報記者，三方交易中，股權(quán)受讓方往往并不擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而是扮演資源整合的角色，在獲得上市公司控制權(quán)同時注入第三方資產(chǎn)。“三方交易時，表面上看各方獨立，實則關(guān)系微妙，新實控人和標(biāo)的方確有可能事先存在默契，簽訂了抽屜協(xié)議或暗地進行利益輸送。這也是監(jiān)管不松口的重要原因。”