作為場內(nèi)融資的杠桿“奇兵”，牛市中的分級(jí)基金供不應(yīng)求。在眾多公募基金開始尋求差異化發(fā)展的過程中，對(duì)熱點(diǎn)行業(yè)標(biāo)的指數(shù)的篩選就成了分級(jí)基金差異化布局的主抓手。然而，由于高度依賴市場行情，這批窄基產(chǎn)品在經(jīng)歷去年股災(zāi)之后日漸被邊緣化，有的甚至因流動(dòng)性停滯一度面臨清盤的窘境，曾經(jīng)種下的高風(fēng)險(xiǎn)種子在現(xiàn)今的弱市土壤中生長成遍地荊棘。

存量基金同質(zhì)化嚴(yán)重

“差異化發(fā)展的結(jié)果是讓原本近乎完整的產(chǎn)品主題線加速分化，在激烈競爭下更多產(chǎn)品被邊緣化�！被�金分析專家李穎感嘆道，基金公司一味迎合市場投機(jī)偏好而罔顧風(fēng)險(xiǎn)控制職責(zé)，已有“劍走偏鋒”之感。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從產(chǎn)品主題線來看，在2015年股市牛市行情下，窄基指數(shù)化股票分級(jí)基金發(fā)行呈現(xiàn)井噴。全年新發(fā)的82只分級(jí)基金中，73只為行業(yè)主題指數(shù)股票分級(jí)基金，包括有色金屬、白酒、軍工、煤炭、鋼鐵、高鐵等高度細(xì)分子行業(yè)等，以及熱點(diǎn)主題類“一帶一路”、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、國企改革、并購重組等，乃至智能家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等概念性主題。以現(xiàn)存的部分窄基主題、行業(yè)分級(jí)基金為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至可考日期2015年8月17日，在主題概念分類中，概念類共有7只基金、“一帶一路”共有8只基金；行業(yè)分類中，軍工3只、金融18只、文化傳媒及電子信息與體育8只、生物醫(yī)藥8只、工業(yè)基建13只、資源6只、食品飲料3只、農(nóng)業(yè)1只。

記者了解到，基金經(jīng)理們普遍認(rèn)為，有了“行業(yè)、主題指數(shù)”的不同甄選就可以創(chuàng)造出差異化的產(chǎn)品，這也是各家基金公司在激烈競爭中不斷發(fā)行窄基指數(shù)化分級(jí)基金的動(dòng)力。上海某分級(jí)基金經(jīng)理就表示：“差異化是發(fā)展分級(jí)基金的關(guān)鍵，除了提前布局，及時(shí)搶占市場份額外，標(biāo)的指數(shù)行業(yè)的篩選和基金協(xié)議條款的設(shè)置便顯得尤為重要。”

然而，趨利的投機(jī)慣性似乎沒有讓公募基金反思如此繼續(xù)推演，將置基金公司和投資者于過高的非必要風(fēng)險(xiǎn)之中，部分產(chǎn)品在市場行情的配合下依舊實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的爆發(fā)式增長。

從分級(jí)基金歷年規(guī)模的變化來看，上漲行情中分級(jí)基金市場需求較強(qiáng)，規(guī)模提升較快；市場震蕩下行期間，基金公司有較強(qiáng)的產(chǎn)品布局意愿，但市場需求較疲軟，分級(jí)基金增長幅度、平均規(guī)模逐年下滑。

Wind數(shù)據(jù)顯示，分級(jí)基金在2009年、2014年和2015年牛市中的規(guī)模增幅分別達(dá)到740%、92%和165%，2015年牛市中，分級(jí)基金在前期近2000億規(guī)模的基礎(chǔ)上再度提升至5000億元，問鼎歷史高點(diǎn)。與之相反，在2010年至2013年市場震蕩下行期間，分級(jí)基金數(shù)量和規(guī)模增幅逐年下滑，平均規(guī)模從2010年的37.75億元逐年下滑至2013年的10.42億元，直至2014年方始有所提升。

對(duì)此，李穎分析說，民間配資業(yè)務(wù)需要一定的本金，就可以提供幾倍于本金的貸款資金，但費(fèi)率高達(dá)10%至20%。而分級(jí)基金的激進(jìn)份額所帶的杠桿，可以快速在場內(nèi)交易中獲得，并通過交易靈活控制，因此對(duì)于場內(nèi)交易者具有較強(qiáng)吸引力。她坦言，分級(jí)基金復(fù)雜的折算條款、不菲的融資成本、非對(duì)稱化的杠桿波動(dòng)、流動(dòng)性較差以及窄基指數(shù)化帶來的集中投資風(fēng)險(xiǎn)、綜合風(fēng)險(xiǎn)甚至已超一般個(gè)股。

折價(jià)套利空間有限

至2015年8月中旬，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人明確證實(shí)暫停分級(jí)基金注冊(cè)，曾經(jīng)紅極一時(shí)的分級(jí)基金自此走向沒落。

但今年9月9日《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引(征求意見稿)》公布后，分級(jí)A并沒有如市場預(yù)料的那樣，出現(xiàn)為合并贖回而搶籌的行情。這不僅表明，其折價(jià)套利空間有限，而且，分級(jí)基金的窄基化庫存與流動(dòng)性遲滯已積重難返，套利成本和風(fēng)險(xiǎn)增高。

李穎表示，有三點(diǎn)值得關(guān)注：一是分級(jí)基金母基金設(shè)計(jì)的投資過于集中，如白酒、煤炭、體育等行業(yè)，下跌時(shí)易形成行情共振，難以分散風(fēng)險(xiǎn)，并造成母基金投資標(biāo)的流動(dòng)性不足。加上普遍采用指數(shù)化的操作模式，母基金在市場風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)基本沒有避險(xiǎn)的空間；二是部分投資主題過于追逐熱點(diǎn)，對(duì)基金未來長期存續(xù)支撐恐不足；三是部分投資主題過于概念化，有將投資者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等。

“對(duì)投資者而言，分級(jí)基金的杠桿效果切莫被神化�！崩罘f表示，分級(jí)基金的杠桿屬性還需從其融資成本、額外交易、杠桿非對(duì)稱化等角度審視其風(fēng)險(xiǎn)。

首先，融資成本并不低。李穎介紹說，分級(jí)A是約定收益率，而母基金的運(yùn)作費(fèi)用均由分級(jí)B承擔(dān)，包括了支付給分級(jí)A的約定收益和運(yùn)作費(fèi)用后，分級(jí)B的融資成本可以高達(dá)8%以上。

其次，場內(nèi)買入分級(jí)B進(jìn)行一次單向融資的實(shí)際支付成本非常高。據(jù)介紹，分級(jí)B通常都有溢價(jià)，投資者最終的買入價(jià)格往往大幅超出分級(jí)B的凈值�！按瞬糠殖杀就ǔ１煌顿Y者所忽略，但在下折等時(shí)點(diǎn)就會(huì)得到完全的體現(xiàn)�！崩罘f說。

最后，杠桿的非對(duì)稱化會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配。按照大部分分級(jí)基金初始杠桿2倍和下折時(shí)凈值下限0.25元來看，分級(jí)B的凈值杠桿通常在2至5倍之間。如若母基金標(biāo)的上漲10%，分級(jí)B理論上應(yīng)該上漲20%至50%，然而受實(shí)際漲跌停限制，分級(jí)B只能上漲10%。李穎介紹說，分級(jí)B的融資額通常固定，使得杠桿倍數(shù)在凈值上漲時(shí)逐漸下降，在下跌過程加速放大，形成滯漲、助跌的效果。基金公司設(shè)計(jì)了定期和不定期折算以在分級(jí)B杠桿過低或過高的時(shí)候予以及時(shí)調(diào)整，但對(duì)普通投資者而言，就意味著更多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引(征求意見稿)》將分級(jí)基金的投資門檻提高到了30萬元，加強(qiáng)了對(duì)杠桿產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品投資者的保護(hù)。對(duì)此，大成基金認(rèn)為，短期來看，30萬元的投資門檻會(huì)將部分中小投資者擋在門外，對(duì)于已經(jīng)持有分級(jí)基金但不滿足上述投資條件的存量客戶，目前是只出不進(jìn)，即只能賣出和贖回，這必將減少產(chǎn)品的投資者數(shù)量。長期來看，門檻的提高會(huì)使得分級(jí)基金的投資者更加大客戶化、機(jī)構(gòu)化，這樣一來，也會(huì)促進(jìn)分級(jí)基金發(fā)展的規(guī)范化。