逐利而行、確保收益，是利益的必然選擇;嚴防投機、遏制套利，是監(jiān)管的明確趨勢。利益與監(jiān)管的博弈從未停止，在證監(jiān)會擬修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》后則更為激烈而頻繁。

近期公布的多起重組預案中，重組前頻現(xiàn)投資人突擊入股標的資產(chǎn)。從交易設計上來看，投資人在享受一二級市場價差的同時，也影響著標的資產(chǎn)的估值和股權結構;發(fā)起“蛇吞象”式大體量并購的上市公司控股權未變更，進而免于觸發(fā)借殼。值得注意的是，這類現(xiàn)象已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管層關注，并成為交易所問詢函的重點內(nèi)容;在等待重組最終結果的同時，權益與監(jiān)管的新一輪博弈也已開始。

重組前現(xiàn)突擊入股

*ST江泉7月26日公布重組預案，擬置出總作價4億元的鐵路和熱電業(yè)務相關資產(chǎn)包，同時置入作價為22億元的瑞福鋰業(yè)100%股權。差額部分由*ST江泉以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式，向瑞福鋰業(yè)的全部股東購買。同時，擬募集總額不超過8.22億元的配套資金。

從標的資產(chǎn)體量上來看，瑞福鋰業(yè)的作價約為*ST江泉的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額規(guī)模的3倍，已觸發(fā)借殼上市的紅線。但由于交易完成后上市公司控股權未變更，上市公司強調(diào)不構成借殼。然而，從此次重組設計中仍爭議重重。

一方面，剔除上市公司控股股東的一致行動人擬參與認購配套募資的部分后，上市公司大股東寧波順辰的持股比例為9.35%;而瑞福鋰業(yè)實際控制人王明悅和其一致行動人交易完成后的持股比為8.26%，與其已經(jīng)極其接近�！吧鲜泄�司控制權很有可能發(fā)生變更，本次交易可能構成重組上市。”上海證券交易所在此前發(fā)布的問詢函中，直接點明了監(jiān)管的重點。

更受關注的是，瑞福鋰業(yè)在上市公司停牌后還推進有增資和股權轉讓。根據(jù)預案，就在上市公司尚處在停牌期間的6月24日，“明天系”公司天安財險通過增資進入瑞福鋰業(yè)，出資4億元共獲得18.18%的持股比。僅4天之后，自然人徐明受讓王明悅持有的10.23%股份。經(jīng)過此次增資和股權轉讓，王明悅的持股比例從60%下降到39%。

重組方案公布前突擊入股、交易完成后上市公司股權分散、標的資產(chǎn)實控人持股比例直逼上市公司大股東，這些都引發(fā)了監(jiān)管關注和市場爭議。而最終的矛頭指向一點：是否存在刻意降低王明悅持股比例，以保持上市公司控制權不變進而規(guī)避借殼的可能?

8月22日*ST江泉在上證所召開了重組媒體說明會，上述質(zhì)疑也成為現(xiàn)場的焦點。東北證券投行總部董事總經(jīng)理楊帆針對突擊入股的問題回應稱，引入天安財險主要是由于停牌期間瑞福鋰業(yè)有較強的資金需求，將用于正在推進產(chǎn)能擴建的項目、原材料的采購、產(chǎn)業(yè)鏈上的相關收購等;天安財險作為戰(zhàn)略投資人，主要是為瑞福鋰業(yè)輸血。而自然人徐明的股權受讓，主要是出于清理上市公司與關聯(lián)方的資金占用情況，盡快償還公司現(xiàn)有欠款問題，以保證重組的順利推進。

在此次重組預案公布之初，除了針對突擊入股進一步追問外，上證所對瑞福鋰業(yè)的股權關系、一致行動關注等是否清晰都進行了詳細排查。如在問詢函中，上證所就要求*ST江泉披露，突擊入股的投資人與王明悅和上市公司大股東間是否存在關聯(lián)關系、甚至是協(xié)議安排。

此外，重組交易對方涉及24個自然人和1個法人，預案也披露了王明悅與其中的亓亮、李霞存在一致行動關系，但其他股東之間仍存在多個特征趨同的行為。如其中多個交易對方曾作為共同擔保方，對瑞福鋰業(yè)向銀行借款提供擔保;在瑞福鋰業(yè)的歷史股權轉讓與代持中，王明悅與上述交易對方之間也出現(xiàn)過代持、授意進行0對價股權轉讓等現(xiàn)象。交易所就要求上市公司補充披露，交易對手中是否存在未披露的一致行動關系;標的資產(chǎn)目前是否仍存在股權代持問題、股權是否清晰、是否存在糾紛及潛在糾紛等。

楊帆在會后向《第一財經(jīng)日報》表示，瑞福鋰業(yè)在此次重組方案公布前已經(jīng)清理了股權代持的情況，也將會在隨后的公告中就股權代持做詳細的梳理說明。

利益糾紛隱患多

市場對*ST江泉此次重組中突擊入股的擔憂并非空穴來風。在2014年上市公司發(fā)起的重組中，正是突擊入股的投資人因利益糾紛而臨時反悔，導致公司重組最終失敗。

2014年9月江泉實業(yè)發(fā)布重組預案，與此次重組的模式極為相似;上市公司擬將總作價6.73億元的部分資產(chǎn)和負債置出，唯美度100%股權擬作價16.02億元實現(xiàn)借殼，資產(chǎn)置換的差額由發(fā)行股份的方式支付。預案發(fā)布后，該股還引來二級市場的熱捧。

2015年1月13日，*ST江泉公告盈利預測補償協(xié)議的補充協(xié)議，協(xié)議約定了各交易對手對2015年至2017年標的資產(chǎn)實際凈利潤和預測凈利潤的差額予以補足。就是這份補充協(xié)議，在交易對手內(nèi)部引發(fā)了分歧。1月31日，*ST江泉接到通知，重組方因部分股東對盈利補償協(xié)議提出異議，要求暫時撤回申報材料。*ST江泉董事會也在2月2日審議通過了撤回申請材料的決議。

據(jù)此后的公告顯示，對盈利補償協(xié)議反悔的是唯美度股東上海新北和毛芳亮。二者均在重組預案公告前的2014年7月接受唯美度國際的股權轉讓、突擊入股的新晉投資者。根據(jù)最初的重組進度預測，上海新北和毛芳亮預計持有唯美度股權時間不超過1年，因此交易中所取得的上市公司股權鎖定期定為36個月。由于隨后重組進度延長，二者持有唯美度的是將可能超過1年，因此鎖定期將縮短至12個月。然而，按照上述盈利補償協(xié)議，所有股東均需要承擔盈利補償義務

上海新北和毛芳亮認為，在其不參與唯美度實際經(jīng)營管理、取得*ST江泉股份鎖定為12個月且未享受標的資產(chǎn)增值的情況下，要求承擔全部補償義務不合理，故而對盈利預測補償協(xié)議提出異議。

以*ST江泉前次重組為例，在此前的交易中，突擊入股或更多為獲取更大的價差和收益。但伴隨并購重組監(jiān)管趨緊，尤其是修訂后的重組辦法全面阻攔類借殼交易后，突擊入股的投資人還多了一份責任。在重組本身難以回避借殼的嫌疑時，投資人除攤薄或受讓標的資產(chǎn)實際控制人股權的同時，還會以放棄股東權益、保證不謀求控制權等公開承諾來影響交易定性。

四通股份此前發(fā)布的重組預案顯示，其擬發(fā)行股份購買啟行教育100%股權;交易完成后啟行教育全部股東累計持有上市公司股份超過50%，資產(chǎn)規(guī)模也已觸發(fā)借殼上市的紅線。值得注意的是，啟行教育多個股東均是停牌前半年左右成立的有限合伙企業(yè)，目前均無實際業(yè)務，在重組預案公告前突擊入股。正是由于其中的10位股東承諾無條件且不可撤銷放棄表決權等股東權利，四通股份堅稱，上市公司控股權并未發(fā)生變更、不觸及借殼。

四通股份在7月底召開重組媒體說明會，承諾放棄表決權的效力期限、上市公司未來如何穩(wěn)定控股權等備受關注。公司隨后回復上證所問詢函時對此表示，上述股權放棄股東權益的期限為60個月;即便期間發(fā)生股權轉讓等，仍需在總期限內(nèi)維持放棄股東權益。此外，而四通股份控股股東、實際控制人也出具了公開承諾，繼續(xù)維持并保證上市公司控制權不發(fā)生變更。

然而，這并未打消監(jiān)管的警惕。上證所目前已二度下發(fā)問詢函，就放棄股東權利本身所引發(fā)的公司治理問題、再次轉讓時如何有效約束受讓方等，要求四通股份繼續(xù)補充披露。同時，還針對上述10位股東與啟行教育大股東、上市公司控股股東和實際控制人是否存在其他協(xié)議安排、是否存在關聯(lián)關系或構成一致行動關系等，向四通股份直接發(fā)問。目前，上市公司已申請延期回復。